Quelles leçons les banquiers centraux devraient-ils tirer de la crise financière ? Cette colonne résume les préoccupations concernant la réglementation macroprudentielle, les anticipations d’inflation et l’interaction entre la politique monétaire et la réglementation financière
Les banques centrales ont réagi de manière décisive à la crise financière et économique actuelle en intervenant avec force et de manière innovante pour soutenir le système financier et l’économie. Dans un rapport publié aujourd’hui, nous passons en revue le contexte et l’évolution de la crise, en nous concentrant sur les leçons que les banques centrales devraient en tirer (Gerlach, Giovannini, Tille et Viñals 2009).
Nous évaluons d’abord les évolutions qui ont précédé la crise, les années dorées de la banque centrale », et soulignons trois traits. Au cours de cette période, l’inflation a chuté graduellement mais cumulativement de grandes quantités à travers le monde et est devenue moins volatile. Dans le même temps, l’économie mondiale s’est beaucoup mieux intégrée ou mondialisée. Enfin, les taux de rendement effectifs et attendus des actifs financiers, en termes tant nominaux que réels, ont diminué et sont devenus moins volatils.
Nous évaluons les forces motrices de la réduction soutenue de l’inflation et constatons qu’elle reflète principalement une combinaison d’améliorations dans la conduite de la politique monétaire et une plus grande demande publique de stabilité des prix. Bien que des facteurs non monétaires, tels que la mondialisation et l’assainissement budgétaire, aient également joué un rôle, leur impact a été temporaire, facilitant tout au plus la poursuite par les banques centrales d’une faible inflation.
Bien que ces développements aient été reconnus et intensément débattus, leurs implications profondes pour les marchés financiers étaient sans doute moins claires à l’époque. La réduction soutenue des rendements des actifs standards, tels que les obligations et les actions, a conduit à une recherche de rendement et à une demande de nouveaux produits plus risqués par les investisseurs, ainsi qu’à une augmentation généralisée de l’effet de levier pour augmenter les rendements. La croissance stable et l’inflation ont également réduit la perception du risque chez les investisseurs, rendant ces produits nouveaux mais non testés plus attrayants et l’effet de levier apparemment moins risqué. La mondialisation financière a renforcé cette tendance en offrant de nouvelles opportunités d’investissement.
Défis pour les décideurs politiques
Après le déclenchement de la crise à l’été 2007, les banques centrales ont réagi en injectant des liquidités très substantielles et en réduisant les taux d’intérêt directeurs, proches de zéro dans certains cas, face à la dégradation des conditions macroéconomiques. En outre, les gouvernements ont déployé des efforts supplémentaires pour soutenir le système financier en injectant des capitaux dans les institutions financières, bien que des différences subsistent quant à l’ampleur de ces opérations. Alors que les tensions financières semblent s’apaiser, la question des enseignements à tirer pour l’avenir se pose désormais de manière prépondérante.
Nous identifions plusieurs de ces conclusions pour les décideurs politiques. Premièrement, la supervision et la réglementation du secteur financier ont pris du retard par rapport au développement des marchés et doivent être considérablement renforcées. En outre, la croissance explosive des fonds spéculatifs, souvent engagés dans la transformation de la liquidité, en dehors de la surveillance réglementaire traditionnelle, a entraîné un élargissement inacceptable du déficit d’information des autorités. La réglementation devrait se concentrer sur ce que font les intermédiaires financiers – en particulier, toute entité qui s’engage dans la transformation de la liquidité devrait être soumise à des contrôles adéquats et devrait disposer d’un capital suffisant. La même prescription s’applique a fortiori à toute entreprise potentiellement récipiendaire de liquidité de banque centrale (en raison de sa taille par exemple).
En outre, dans un système financier qui fonctionne bien, les autorités doivent disposer d’informations adéquates pour se forger une vision systémique des marchés financiers. Il est donc nécessaire de consolider les informations provenant des entreprises financières individuelles, qui devraient être partagées avec la banque centrale de manière appropriée par l’intermédiaire du superviseur. La crise actuelle a également mis en évidence les problèmes de gouvernance dans des institutions qui combinent à la fois des activités de clients, pour lesquelles la transparence est essentielle, et des activités propriétaires, pour lesquelles les avantages de l’information sont très rentables. Nous les considérons comme des activités fondamentalement incompatibles qui ne devraient pas être exercées dans la même entreprise.
De plus, en plus de révéler des faiblesses réglementaires, la crise a montré que la supervision faisait parfois défaut même lorsque la réglementation était adéquate. De plus, la réglementation et la surveillance financières étaient largement microprudentielles, se concentrant sur les situations des acteurs individuels sans tenir dûment compte des implications systémiques.
Bien que nous considérions comme essentiels un élargissement de la réglementation au secteur financier parallèle et une application adéquate de la surveillance, cela doit être fait d’une manière qui évite d’étouffer une véritable innovation financière qui améliore le bien-être. S’il n’est que trop évident qu’un secteur financier sans entraves peut déclencher des problèmes majeurs, il ne faut pas négliger le fait que l’innovation financière peut apporter des avantages importants, à condition que la réglementation et la surveillance soient appropriées.
Une deuxième leçon est la nécessité de coordonner la politique monétaire et les politiques de stabilité financière car celles-ci ont des interactions évidentes. Mais comment les variables financières et les préoccupations en matière de stabilité financière doivent-elles entrer dans les décisions de politique monétaire ? Et comment une approche macroprudentielle de la politique de stabilité financière peut-elle se superposer à l’approche microprudentielle actuelle ? Alors que la meilleure politique consiste à orienter la politique monétaire et les politiques de stabilité financière vers la préservation de la stabilité des prix et de la stabilité financière, respectivement, ces politiques ne peuvent être menées isolément.
À l’avenir, la réglementation financière doit tenir compte de toutes les implications macroéconomiques qu’elle peut avoir. Par exemple, alors qu’il peut être judicieux de demander à une banque individuelle de réduire son endettement lorsqu’il est devenu surchargé, exiger la même chose de l’ensemble du système bancaire peut risquer de conduire à un resserrement du crédit dans certaines circonstances. De même, les autorités de régulation doivent reconnaître que les variations des taux d’intérêt peuvent avoir des implications systémiques pour le secteur financier. En particulier, une période de taux d’intérêt durablement bas peut conduire à une recherche de rendement qui accumule un effet de levier excessif et des vulnérabilités financières. Pour atténuer ces dynamiques défavorables, des normes prudentielles raisonnables – y compris des ratios de fonds propres anticycliques, des dispositions prospectives et d’autres mesures – doivent être adoptées pour atténuer la procyclicité du système financier.
De même, lors de la définition de la politique monétaire, les banques centrales devraient tenir pleinement compte des conditions financières et reconnaître que leurs décisions en matière de taux d’intérêt ont des conséquences sur la stabilité des prix du fait de leur impact sur la stabilité financière. Alors qu’en principe, la réglementation et la surveillance devraient assumer la responsabilité de la stabilité financière, tous les acteurs d’importance systémique ne sont pas réglementés et, malheureusement, toutes les réglementations ne sont pas suffisamment efficaces pour atteindre les résultats souhaités. Par conséquent, les banques centrales doivent tenir pleinement compte du risque de déséquilibres financiers lors de la fixation des taux d’intérêt. Cela suppose qu’ils reçoivent des autorités de contrôle des informations adéquates sur l’état du système financier.
Bien que la fixation de taux d’intérêt un peu plus élevés que souhaité puisse conduire à une inflation un peu plus faible que souhaité, elle peut réduire les risques d’une éruption d’instabilité financière et de déflation et peut ainsi contribuer à maintenir la stabilité des prix à moyen terme. Par conséquent, une telle politique n’implique pas d’ajouter un autre objectif ou de diminuer le rôle de la stabilité des prix en tant qu’objectif principal de la politique monétaire, mais simplement de veiller à ce que cette dernière soit poursuivie plus efficacement.
Ce point a été activement débattu à propos de la période prolongée de taux d’intérêt bas au début des années 2000 aux États-Unis et dans certains autres pays, lorsque les banques centrales étaient à juste titre préoccupées par le risque de déflation. Avec le recul, il semble qu’une plus grande attention aurait dû être accordée au risque que des taux d’intérêt bas n’alimentent les déséquilibres financiers. Cela dit, nous ne pensons pas que les problèmes actuels reflètent principalement des politiques monétaires trop expansionnistes. Elles reflètent plutôt des évolutions sur les marchés financiers qui n’ont pas été traitées efficacement par la réglementation et la supervision. De plus, nous reconnaissons que des taux d’intérêt plus élevés auraient pu ralentir davantage l’économie et augmenter le risque de déflation à ce moment-là.
Un troisième défi consiste pour les banques centrales à ne pas perdre de vue le maintien d’une faible inflation à long terme. Alors que les banques centrales sont actuellement principalement préoccupées par la sous-estimation des objectifs d’inflation et, dans certains cas, par la prévention de la déflation, les faibles anticipations d’inflation qui ont caractérisé les années dorées de la banque centrale ne doivent pas être tenues pour acquises. La hausse de l’inflation en 2007-2008 s’est avérée de courte durée et n’a eu qu’un impact limité sur les anticipations d’inflation, mais un certain nombre de banques centrales ont peut-être sous-estimé les risques d’augmentation des anticipations d’inflation.
Bien que la crise financière ait déclenché de puissantes forces désinflationnistes, nous pensons que la réaffirmation de l’engagement en faveur de la stabilité des prix doit rester au cœur de la politique monétaire. La stratégie de sortie des mesures non conventionnelles adoptées par les banques centrales pendant la crise risque de s’avérer délicate et le sera encore plus si le public remet en cause leur engagement en faveur de la stabilité des prix. De plus, à l’heure actuelle, les gouvernements s’engagent dans d’importants programmes de relance budgétaire et des plans de sauvetage financier qui alourdiront leur endettement. En effet, cela a conduit les observateurs à discuter du risque que les gouvernements pourraient éventuellement trouver le financement de leur dette par l’inflation trop tentant pour y résister. Même s’il s’agit d’un point de vue minoritaire, les banques centrales doivent veiller à ce que ce risque ne se matérialise pas.
Les années dorées de la banque centrale sont-elles terminées ?
